956msc.com:新疆自治区城投分析深度报告(下):城投平台及所在区域解析

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:程晨/张继强 日期:2019-11-08

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  核心观点

      新疆自治区城投短期偿债压力尚可,但需关注含权债行权和私募债信息披露情况。市场对新疆区域认可度一般,低等级城投债信用利差维持高位,存在一定流动性溢价,可能有挖掘空间,但需警惕低等级平台估值震荡走高的风险。平台业务板块较庞杂,可通过业务公益性等因素,判断平台对于政府重要性;融资结构以信贷为主,非标占比低,但少数平台较为依赖非标,需防范再融资滚续风险;自治区上级补助规模大,考虑含补贴的综合财力上,大部分区域债务率较低,整体风险可控。对于兵团平台、园区平台的分析,还应把握兵团制度、使命特殊性、园区经济发展情况等因素。

      城投债:存在流动性溢价空间,但需防范尾部估值调整

    新疆自治区城投债券余额不大,债券发行期数较少,信用评级偏低,区域市场认可度一般。全区城投平台私募债占比较低,乌鲁木齐市平台私募债规模较大、昌吉州平台私募债占比较高,建议关注信息披露情况。城投债到期偿付压力尚可,考虑回售的情况下,未来两年偿债压力将有所增加。从信用利差来看,2018 年7 月以来新疆自治区城投债利差走势分化,中高等级已经显著下行,但低等级城投债信用利差维持高位震荡;由于新疆自治区低等级平台、新发债平台数量较多,市场认可度一般,可能有一定流动性溢价挖掘空间,但需警惕低等级平台估值风险。

      自治区平台:关注平台业务属性、融资结构、区域债务率

    新疆自治区平台主营业务板块较为庞杂,需要分析政府性业务占比,根据与政府资金往来情况、政府占款规模,判断是否为核心平台;城投平台获取金融资源能力较好,融资结构主要依赖信贷,非标占比较低,但部分平台非标占比高,可能反映获取金融资源的能力有限,需防范非标债务短周期、高成本给城投造成的负担,再融资滚续引发的风险。对于区域债务压力,我们建议使用含补助的综合财力进行计算,新疆自治区补助规模较大且稳定增长,包括上级补助后的综合财力对区域债务的覆盖能力较强,大部分地区债务率较低。

      兵团各师平台:考虑兵团体制特殊性,分析实际政府关联性

    兵团各师平台业务中农产品销售、棉花收储、化工、建筑等有收费机制的业务规模较大,我们建议充分考虑兵团体制的特殊性,研究平台从事业务是否与兵团屯垦戍边的使命有直接关系,判断资金流向是否流入政府类业务;资产中政府占款规模较大,建议研究具体资金流向,判断与政府关联性。融资结构同样呈现信贷、债券、非标的排序,且非标占比均不高。值得注意的是,兵团各师获得上级补助的规模较大,有助于增加区域综合财力对债务的覆盖能力。

      园区平台:业务围绕土地开发,关注园区情况和上级支持可能性

    新疆自治区发债园区数量不多,7 个园区一共拥有10 个发债平台,其中乌鲁木齐市较为集中。自治区园区经济体量分化,乌鲁木齐高新区、乌鲁木齐经开区两个政区合一的园区经济体量较大,其他园区经济体量普遍较小,园区平台业务中土地开发、基建等公益性业务占比较大。我们研究和推断了园区领导职务和行政级别,过半数由上级行政区正副职领导兼任,级别多为副厅级。建议关注园区经济发展情况,精选区域实力强、从事园区开发核心业务、债务负担较轻的平台。

      风险提示:数据口径偏差、公开信息披露不全。

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