msc882.com:信视角看债:永续债新老券利差再探讨

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/李晗 日期:2019-12-25

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  永续债会计新规发布将满1 年,以新规发布日为界的新老券之间是否存在利差 新老券利差产生的深层原因是什么 我们将一一探讨。

      会计新规发布后,永续债发行力度不减。永续债会计新规发布将满1 年,出台之初的不确定性导致了永续债发行规模的短暂回撤,但随着新发的强债性永续债依然被列入权益,永续债发行再次升温,年内发行规模较2018 年增长102.4%,剔除金融永续债后增长5.8%。近期永续债一级市场的主要变化在于次级企业永续债的密集发行,当前市场存量的次级企业永续债共30 支,其中26 支是在2019 年四季度发行。随着新老永续债特征差异愈发显著,我们有必要探讨新老券的利差情况。

      新老券利差影响因素之一:次级条款。为观察次级条款对新老券利差的影响,我们筛选出6 个永续债主体,对每个主体各选取一支偿付顺序普通的老券和一支偿付顺序次级的新券,分别计算各自的新老券利差。截至2019 年12 月18日,红豆集团的新老券利差为25.8bps,明显较高,而中国中铁、首创股份、中铝国际、中国铁建和中国交建的新老券利差则分布在10bps 附近,差别并不大。6 个主体中,红豆集团是唯一的民企,且主体评级为AA+,信用资质相对较弱,其次级条款被触发的概率相对更大,因此市场要求较高的利差补偿。

      新老券利差影响因素之二:强制赎回。会计新规发布后,附有强制赎回权的永续债开始增加,对于持有方较不利。为了研究强制赎回对永续债新老券利差的影响,我们同样筛选出6 个永续债主体,各选取一支不带强制赎回权的老券和一支附有强制赎回权的新券,分别计算各自的新老券利差。样本中6 个主体的新老券利差高至22.5bps,低至1.9bps,并无显著规律,但可能与发债主体的再融资难度有关,再融资难度较大的主体不会轻易对存续债券提前赎回,因此强制赎回条款被触发的概率更低,导致其新老券利差也相应更低。

      永续债品种利差跟踪。2019 年二季度以来,永续债配置持续增加,品种利差一路下行,但仍然处于72.2%的历史分位数,依然具备下压的空间。分类别来看,央企、过剩产能的永续品种利差处于较低的历史分位数,产业国企、城投、房企和民企永续债的品种利差则处于较高的历史分位数。将隐含评级作为品种利差的划分维度,当前从AAA 到AA-分别为37、49、78、147 和198bps,AA+到AA 之间的跨度较大,是分水岭。进一步将永续债的类别与隐含评级结合可以看到,在AAA 和AAA-隐含评级永续债中,除民企以外,其余类别都已处于较低的历史分位数;而在AA+隐含评级永续债中,产业国企、城投、民企的永续债品种利差处于50%以上的历史分位数;AA 及以下隐含评级永续债中,无论是哪一类别,都处于高于50%的历史分位数。

      风险因素:市场资金面出现收紧,信用分层持续恶化,资金传导不畅导致再融资难度加大等。

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